בעקבות המשבר הפיננסי העולמי שהחל בשלהי 2007, נקלע שוק איגרות החוב (להלן - אג"ח) הלא ממשלתיות בישראל למשבר שבא לידי ביטוי בעליות חדות של התשואות לפדיון ובתנודתיות גבוהה של מחירי אג"ח אלו. חברות רבות שהנפיקו אג"ח בשנות הגאות ועמדו לפני פירעון התקשו להחזיר את החוב או למחזרו.
לאחרונה חלה עלייה חדה במניין החברות שנכנסו להליכים של הסדר חוב. בשנים 2008-2011 בוצעו בישראל 94 הסדרי חוב בסכום של כ-21.1 מיליארדי ש"ח. כ-18.6 מיליארדי ש"ח מסכום זה (כ-88%) נעשו בגין הסדרי חוב גדולים - יותר מ-100 מיליון ש"ח. נתונים אלה מדגישים את חשיבות קיומם של מנגנוני הגנה חוזיים באג"ח לא ממשלתיות הנרכשות על ידי גופים מוסדיים באמצעות חסכונות הציבור.
מנגנוני הגנה חוזיים כוללים בין היתר בטוחות, תניות חוזיות ואמות מידה פיננסיות (יחסים פיננסיים) הנכללים בשטר הנאמנות של מסמכי הנפקת אג"ח. חוב הוא מובטח אם נכס מסוים של חברה משועבד כנגד החוב וכן במקרה של שעבוד צף על רכוש החברה. תניות חוזיות ואמות מידה פיננסיות הם תנאים המסייגים את זכות המנפיק לפגוע בבעלי החוב ומגנים במידה מסוימת על בעלי אג"ח מפני צעדים מכוונים או בלתי מכוונים שעלולים לפגוע בהם. תנאים אלה מאפשרים, בין השאר, פירעון מוקדם של אג"ח במקרה של הפרתם או חריגה מהם.
פעולות הביקורת
בחודשים יולי-דצמבר 2012 בדק משרד מבקר המדינה את פעולות ההסדרה והפיקוח על מנגנוני ההגנה החוזיים באג"ח לא ממשלתיות הנרכשות על ידי גופים מוסדיים באמצעות חסכונות הציבור. הבדיקה נעשתה במשרד האוצר - באגף שוק ההון, ביטוח וחיסכון (להלן - אגף שוק ההון) - וברשות ניירות ערך (להלן - רשות ני"ע).
עיקרי הממצאים
1. אגף שוק ההון עשה צעד חשוב במסגרת חוזר מיולי 2010 (חוזר חודק) לשיפור ההגנות הניתנות לרוכשי אג"ח. עם זאת, מאז הרבעון הראשון של 2010 לא עקב האגף באופן שוטף אחר קיומן של בטוחות ואחר איכותן בהנפקות של אג"ח לא ממשלתיות, שבהן השתתפו גופים מוסדיים שבפיקוחו. נוכח דוחות מבקר המדינה 54ב ו-60ב, המלצת הדוחות של בנק ישראל, המלצת ועדת חודק והסדרי החוב הרבים המבוצעים בשנים האחרונות, מתבקש היה כי אגף שוק ההון יעקוב אחר הביטחונות הניתנים למחזיקי אג"ח ואף ישקול לקדם פעולות נוספות שיביאו להגדלת משקל האג"ח המובטח הנרכש על ידי המשקיעים המוסדיים ולהעלאת איכות הביטחונות, אך הוא לא עשה כן.
2. נמצא כי לפחות כ-52% מהאג"ח הלא ממשלתיות ותעודות הסל האג"חיות בהיקף של כ-77.7 מיליארד ש"ח מוחזקות בידי קרנות הפנסיה, קופות הגמל ופוליסות ביטוחי החיים של חברות הביטוח, אשר לא קבעו מדיניות השקעה לעניין קיומן של בטוחות, או לפי סדר הנשייה בעת פירעון החוב באג"ח לא ממשלתיות. אגף שוק ההון לא בדק את מדיניות ההשקעה של הגופים המוסדיים בכל הנוגע לקיומן של בטוחות. ואף על פי שהיו בידיו מסמכים של מדיניות ההשקעה של גופים מוסדיים רבים, המשקיעים עשרות מיליארדי ש"ח באג"ח לא ממשלתיות עבור ציבור העמיתים, הוא לא העיר לגופים שלא קבעו מדיניות השקעות לפי קיומן של בטוחות.
3. נמצא כי אגף שוק ההון לא העיר לגופים שבחרו לפטור את עצמם מדרישות יישומן של תניות חוזיות ואמות מידה פיננסיות בשעת השתתפות בהרחבת סדרת אג"ח קיימת, פטור באמצעות מדיניות ההשקעות שקבעו. זאת, למרות הסכומים הגבוהים של היתרות הניתנות להנפקה באמצעות הרחבת סדרה והזמן הרב שנותר לסיומן של סדרות אלה.
4. אגף שוק ההון לא העיר לגופים שלא קבעו במדיניות ההשקעה שלהם באג"ח לא ממשלתיות מספר מזערי של אמות מידה פיננסיות ראויות, או שקבעו סטנדרדים נמוכים למספר מזערי של אמות מידה פיננסיות ראויות.
5. החלטת רשות ני"ע שלא לחייב קרנות נאמנות לקבוע מדיניות השקעות לעניין תניות חוזיות ואמות מידה פיננסיות עלולה לפגוע ביכולת לחזק את ההגנות החוזיות לעמיתי הקרנות המושקעים באג"ח לא ממשלתיות.
סיכום והמלצות
אגף שוק ההון פעל בשנים האחרונות לשיפור התייחסות הגופים המוסדיים להשקעות באג"ח לא ממשלתיות; האגף עשה צעד חשוב במסגרת חוזר חודק לשיפור ההגנות הניתנות לרוכשי אג"ח, אך פעילות זאת לא הייתה מספקת. הביקורת העלתה שורה של ליקויים בפיקוח ובהסדרה של אגף שוק ההון. על האגף לעקוב אחר הביטחונות הניתנים למחזיקי אג"ח ולשקול פעולות נוספות שיביאו להגדלת משקלו של האג"ח המובטח הנרכש על ידי המשקיעים המוסדיים ולהעלאת איכות הביטחונות. משרד מבקר המדינה מעיר זו הפעם השלישית על חשיבות הבדיקה של הביטחונות בהשקעות גופים המוסדיים באג"ח לא ממשלתיות. על אגף שוק ההון לנקוט בהקדם את כל הצעדים המתחייבים כדי לתקן את הליקויים שעליהם הצביע משרד מבקר המדינה.
גישה של הסדרה שאינה מחייבת, ללא אכיפה נאותה של הוראותיה ובלא תיאום הולם, פוגעת ביכולת ליצור משמעת שוק, מגבילה את היכולת לצמצם את הפערים בכוח השוק שיש למנפיקי אג"ח מול המשקיעים המוסדיים, פוגעת בשכלול השוק ויוצרת פערים בין מאסדרים (רגולטורים) שונים. כתוצאה מכך נפגעת היכולת לספק הגנות חוזיות נאותות לרבות בטוחות הן לציבור החוסכים באמצעות הגופים המוסדיים והן לחוסכים קטנים המשקיעים באופן עצמאי שלא באמצעות הגופים המוסדיים.
על מקבלי ההחלטות בבנק ישראל, במשרד האוצר וברשות ני"ע לפעול בשיתוף פעולה לצמצום פערים רגולטוריים בין המאסדרים השונים ולהתמודדות מתואמת עם כשלי השוק. מדובר בכספים שהגופים המוסדיים משקיעים עבור ציבור החוסכים בלי שגופים אלה נושאים בסיכוני ההשקעה ועבור אזרחים רבים מדובר בחסכונותיהם היחידים לפנסיה. על כן חשוב שמקבלי ההחלטות ינקטו צעדים מחייבים הן לצמצום הסיכונים שכספי החוסכים והמשקיעים באג"ח לא ממשלתיות חשופים אליהם, והן כדי לצמצם את הגורמים להתרחבות התופעה של כניסת לווים להסדרי חוב, הגורמים נזקים לחוסכים ולשוק ההון במדינת ישראל.